一家之言■易憲容
筆者年初曾撰文表示，２０１４年對中國經(jīng)濟影響最大變數(shù)之一就是人民幣是否會貶值？在今年１月中旬美元兌換人民幣匯價達到６．０４０６之后，人民幣匯率突然逆轉(zhuǎn)，并在短期內(nèi)貶值到了６．２２５，貶幅達３％以上。這是自２００５年７月匯改以來，人民幣貶值最大最快的一段時間。人民幣突然快速貶值打破了人民幣長期單邊升值的市場預期，擠出了涌入中國市場的國際熱錢，遏制利用人民幣單邊升值的套利行為，從而使得國內(nèi)央行一直擔心的局面有所改觀。
但是，當人民幣匯率經(jīng)過了幾個星期大幅震蕩，并趨穩(wěn)在６．２左右的水平后，對于人民幣匯率是升值或貶值更是議論紛紛。比如，近日美國政府對最近人民幣跌勢發(fā)出警告，稱將“嚴肅關(guān)切”。并認為，如果近期人民幣貶值暗示中國將背離向市場匯率機制轉(zhuǎn)變的政策方向，將引起美國政府的嚴重關(guān)切。按照美國人的意思，中國政府不應該干預人民幣匯率貶值，而應該如前十年那樣讓人民幣持續(xù)單邊升值。
同時，不少國際機構(gòu)也開始做多人民幣匯率。他們普遍認為，在短期盤整之后，人民幣貶值周期即將結(jié)束，人民幣匯率將會重拾單邊升軌。比如，路透社對３０家機構(gòu)進行的調(diào)查顯示，這些機構(gòu)普遍預測，二季度人民幣匯率將恢復升值，６月底時匯率有可能走強升至６．１３元，三季度末匯率有望回到年初６．０５元的水平，到２０１５年一季度末，有望較目前升值３．５％至６元關(guān)口，甚至于人民幣升值可能會更多。也就是說，在這些機構(gòu)看來，當前人民幣貶值不貶值根本上就沒有多少關(guān)系，人民幣持續(xù)單邊升值是一種趨勢。人民幣之所以能夠重拾升軌，就在于中國經(jīng)濟的基本面會在第二季度開始全面好轉(zhuǎn)。比如增長下行的經(jīng)濟在政府政策支持下很快就會扭轉(zhuǎn)、市場潛力巨大、國內(nèi)出口增長向好、外貿(mào)順差增長持續(xù)等。
從上述的議論與預測來看，不管當前人民幣貶值不貶值，人民幣還是會持續(xù)單邊升值的，F(xiàn)在我們要問的是，未來人民幣真的只會持續(xù)單邊升值嗎？這有理論的依據(jù)及經(jīng)驗上的證明嗎？如果沒有，人民幣為何一定要持續(xù)升值?芽人民幣持續(xù)升值對誰有利對誰沒有利？還有，在當前國際市場條件下，決定一國貨幣匯率變化的主要因素是什么？它的理論依據(jù)又在哪里？
首先，我們應該看到，就當前中國外匯市場而言，無論是決定人民幣匯率的制度，還是人民幣匯率的形成機制，市場化程度都不高。更為重要的是，在當前以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下，一種貨幣匯率的價格根本就無法用金本位制下的議價機制來衡量，即使在市場完全開放并可完全自由交易的條件下，一國貨幣匯率的價格形成既取決于基本面的經(jīng)濟因素，更可能與許多非理性的投機炒作、心理政治等因素相關(guān)。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣匯率價格要找到所謂的市場均衡價格同樣是不可能的，比如當前國際市場每天的外匯交易，有９８％與實體經(jīng)濟不相關(guān)，那么這種匯率價格有多少是２％基本面的因素所決定的呢？在這種情況下，一國貨幣的匯率價格往往更多地體現(xiàn)了國家利益，而不是其他。有時它也可能是少數(shù)人非理性投機炒作操縱的結(jié)果，但這種匯率價格對現(xiàn)實經(jīng)濟生活起到的作用不大。
所以，市場僅僅從基本面的因素是無法確定人民幣匯率未來走勢的。因為，就目前的情況來看，不僅在于人民幣匯率的市場化程度低，而且更在于匯率作為一國貨幣的外在價值，其決定價格的因素既是多方面的，也是一國對另一國利益關(guān)系的重大調(diào)整。也就是說，當前人民幣匯率仍然是央行主導下的價格，人民幣貶值或升值并非是取決于市場的基本因素的變化，而是取決于中國央行根據(jù)實際市場形勢及相應的利益關(guān)系，引導人民幣匯率形成機制市場化改革的順利進行，并以此實現(xiàn)國家利益最大化。而政府對本國貨幣匯率引導或沖銷式外匯干預已經(jīng)是現(xiàn)代各國政府最常用的貨幣政策工具。
因為，自１９７３年布雷頓森林貨幣體系（Ｂｒｅｔｔｏｎ Ｗｏｏｄｓ Ｓｙｓｔｅｍ）完全崩潰后，由于美元與黃金掛鉤的黃金本位制結(jié)束，國際貨幣體系由信用貨幣美元為主導。在這種情況下，各國主要貨幣容易受到市場投機炒作的沖擊，并造成市場的震蕩。如果各國央行根據(jù)穩(wěn)定本國經(jīng)濟的目標而自行決定合適的利率政策，就必須在外匯市場進行調(diào)整本國的貨幣匯率。比如，以大規(guī)模的持續(xù)沖銷式外匯干預，抵消外國資本長期流入對本幣升值的影響。而且這種情況是１９７３年以來各國央行老生常談的政策工具之一，就算美聯(lián)儲也不例外？梢姡陙砻缆(lián)儲過多的關(guān)注人民幣匯率變化應該是多此一舉。因此，保證本國金融市場穩(wěn)定，引導本國貨幣變化適應本國經(jīng)濟發(fā)展，是一國貨幣政策當局的基本職責。最近，中國央行引導人民幣貶值也是如此。
從２００５年匯改之后，人民幣對美元匯率的單邊升值已經(jīng)達到３２％以上。而人民幣匯率長期的單邊升值不僅使得人民幣匯率價格機制的改革嚴重滯后、市場價格機制嚴重扭曲，而且由此引發(fā)一系列嚴重的經(jīng)濟問題。比如，大量熱錢涌入中國，推高中國市場的資產(chǎn)價格和吹大房地產(chǎn)市場泡沫；導致國內(nèi)經(jīng)濟的房地產(chǎn)化越來越嚴重及不少行業(yè)的產(chǎn)能嚴重過剩；金融市場風險更為聚集及快速增加；國際市場投資者利用人民幣套利嚴重等。所以，十八屆三中全會之后，人民幣匯率形成機制的市場化改革成了當前中國金融改革最為重要之任務。而人民幣匯率形成機制的市場化改革首先就得打破長期以來人民幣匯率單邊升值的態(tài)勢，就得改變這種態(tài)勢下的利益格局。
可以說，近兩個月來國內(nèi)央行主導的人民幣匯率貶值，并非僅僅是阻擊國際熱錢流入，也不是僅僅打擊利用人民幣匯率的套利行為及改變市場時人民幣單邊升值預期，更重要的是要保證人民幣匯率形成機制市場化改革能夠順利進行。而作為一個從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的匯率制度，作為一個長期由政府管制下的匯率制度，人民幣匯率形成機制市場化改革是無法一蹴而就的，它是一個長期的過程。因此，無論是美國政府關(guān)注人民幣貶值還是最近國際機構(gòu)預測人民幣匯率重拾升軌，都是與央行的改革目標背道而馳的。
還有，在當前以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下、在貨幣匯率衍生工具十分盛行的情況下、在人民幣不可自由兌換的條件下，決定一國貨幣的匯率變化因素更多、更為復雜，更無法通過市場的基本面來形成人民幣匯率的均衡價格。特別是，如果匯率變化涉及到國家之間的利益關(guān)系調(diào)整時，人民幣匯率更是無法完全通過市場的方式來確立均衡價格。在這種情況下，央行更多地會站在國家利益角度來主導人民幣匯率價格的變化。
更為重要的是，如果人民幣長期單邊升值所引發(fā)的嚴重的經(jīng)濟問題沒有化解而讓人民幣重拾升軌，這可能對中國經(jīng)濟的傷害更大。比如，一是十八屆三中全會所提出的人民幣匯率形成機制市場化改革就可能突然中斷。因為，如果人民幣匯率的價格只是單邊升值而不是上下波動，那么它就無法根據(jù)實體經(jīng)濟需要形成有效的市場供求關(guān)系。特別是人民幣匯率僅是投資者套利工具時，人民幣匯率價格機制的扭曲也成必然。二是可能如２０１３年那樣讓國際熱錢大量地涌入中國市場，從而讓正在進行周期性調(diào)整的房地產(chǎn)市場突然中斷，讓國內(nèi)的房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)吹大，金融市場的系統(tǒng)性風險及區(qū)域性風險進一步增加。三是不利于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及過剩產(chǎn)能問題的解決。當大量國際熱錢重新涌入中國房地產(chǎn)市場后，國內(nèi)經(jīng)濟的房地產(chǎn)化問題會進一步惡化，一些正在調(diào)整的過剩產(chǎn)能又會死灰復燃。四是會增加國內(nèi)出口企業(yè)負擔及嚴重阻礙人民幣國際化進程。
在這種情況下，中國央行會站在國家利益角度來主導人民幣匯率價格的變化，以此保證人民幣匯率形成機制市場化改革得以順利進行，并讓中國當前許多重大的經(jīng)濟問題得以調(diào)整與化解？梢，當前人民幣匯率的貶值或升值并不會由國際上的一些機構(gòu)預測所左右，而是會根據(jù)國內(nèi)外的市場經(jīng)濟形勢，以國家利益最大化的角度來引導人民幣匯率的走向。在未來一個較長的時間里，人民幣匯率的升值或貶值存在更多的不確定性。人民幣匯率更主要的走勢會是上下波動而不是單邊變化。
從上述分析可以看到，當今市場匯率的均衡價格并非是由所謂純粹的市場供求關(guān)系來決定，而是取決于政府對國家利益的最大化。一國政府對本國貨幣匯率引導是貨幣政策的常用工具。如果中國央行不引導人民幣匯率變化，既無法讓人民幣匯率形成機制市場化的改革順利進行，也無法化解人民幣長期單邊升值所造成的嚴重的經(jīng)濟問題及調(diào)整不合理的經(jīng)濟利益格局。
。ㄗ髡呦瞪鐣茖W院金融研究中心研究員）
